安理观法
安理观法丨业绩对赌失败:公司原股东如何减免回购或差补责任?
作者:安理律师事务所 2022-02-23

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对赌协议目前已被广泛应用于国内私募基金及股权投资领域。我国投资领域对赌协议的交易结构主要是投资人拟对被投资企业溢价投资,并对被投资企业设定一定业绩目标或者上市目标,如未能实现设定的指标,则由原股东或者被投资企业(以下简称“目标公司”)对投资人进行补偿或者回购投资人持有的股权。


根据最高人民法院印发的《全国法院民商事审判工作会议纪要》(以下简称“《九民纪要》”),对于投资方与原股东订立的以回购股权或业绩差额补足为内容的对赌条款,如无其他无效事由,认定有效并支持实际履行。


值得注意的是,相当比例的对赌条款未写明原股东对于回购投资人股权或进行差额补足承担的是按份责任还是连带责任,司法实践对原股东的担责方式出现了不同理解。这种差异化的理解,丰富了原股东减轻或免除责任的场景,我们在2021年也代理了两起类似案件,最终取得了较好的结果。本文系针对业绩对赌失败后原股东减轻或免除责任的实践观察以及各方救济措施的梳理,以期为各方更好地维护自身权益提供思路。


一、尽管更多情况下法院倾向于原股东之间就回购股权/业绩差额补足承担连带责任,但按份责任、减轻或免除责任仍有一定的适用空间


(一)

在缺少明确约定时,法院认定原股东承担连带回购/差补责任的考量因素


《民法典》第一百七十八条第三款规定:“连带责任,由法律规定或者当事人约定。”最高人民法院在有关司法政策性文件中也曾指出,连带责任的适用应当遵循严格的法定原则,必须具有充分的法律规定或明确的合同约定作为适用连带责任的前提基础。根据上述规定,法院在判决原股东承担连带回购责任/差补责任时,一方面基于对合同各方真实意思的解读,另一方面遵循债权债务内外有别的处理原则。


1.当事人的真实意思


实践中,投资人与原股东常常在《增资协议》之外另行签署《补充协议》,具体约定退出条件、退出价款及退出方式。《补充协议》包括三方主体:投资人作为协议的一方,各个原股东共同作为协议的另一方,目标公司作为协议的第三方。有鉴于此,部分法院倾向于认为,既然合同文本将各个原股东并列为合同的一方,本质是将原股东当做了一个承受义务的整体,因此各方的真实意思是每个原股东均对投资人承担连带责任,而不是按持股比例对外分担责任。该裁判观点可见(2021)京03民终12784号《与公司有关的纠纷二审民事判决书》等。


2.债权债务内外有别原则


根据“内外有别”原则,对于投资人而言,原股东内部如何分配涉诉债务以及股权回购之后如何登记份额,属于原股东内部关系,与投资人无关。


值得注意的是,在“内外有别”原则下,目标公司的实际控制人即便没有签署回购投资人股权的协议,在业绩对赌失败时,也可能被要求承担回购责任,尤其是目标公司如果是家族企业,法院判决实控人承担回购责任的可能性更大。其中的法理是家族企业实控人往往担任着公司董事长、法定代表人,对目标公司拥有绝对的管理和控制权,并且,家族企业获得大量增资与实控人的利益息息相关,故法院有时会推定实控人对于业绩对赌失败的后果是知情并默许的,应承担回购投资人股权的责任。参见(2020)粤03民终19235号《股权转让纠纷民事二审民事判决书》。


(二)

原股东对外仅需承担按份责任或可以减免责任的主要情形


业绩对赌失败时,目标公司创始人有时已无偿付能力,有的甚至下落不明。此时,投资人常常起诉目标公司其他中小股东,要求其对回购股权/业绩差补承担连带责任,寄希望于从个别偿付能力较强的中小股东处得到清偿。


实践中,目标公司中小股东在签署含有对赌、退出条款的协议时往往处于被动地位,较少参与协议的准备与谈判,有的中小股东同意签署协议的原因是私下获得了目标公司创始人的兜底承诺(有时只是口头承诺)。在面对投资人的巨额起诉时,许多原股东认为自己承担的责任远超出资额,承担连带责任对其“有失公平”,因此常常提出按自身出资额对外承担按份责任的抗辩;在丧失目标公司经营权等特定情况下,不少原股东还会提出减免其回购责任的请求。原股东的上述理由均具有一定的法律及事实依据,司法实践对此也作出了回应。


1.合同未明确约定原股东应承担连带责任


有相当比例的业绩对赌条款仅笼统约定在对赌失败时,原股东应在一定期限内回购投资人股权,并未明确原股东之间的担责方式。


如前文所述,《民法典》的颁布再次明确了连带责任须有充分的法律规定或明确的合同约定。根据这一规则,一些法院认为,多数人之债以按份为原则,连带为例外,除非当事人有明确约定或者法律有明确规定,否则各债务人之间为按份之债,如果投资协议仅约定原股东有回购义务,但未约定原股东之间承担连带责任,则原股东应按照他们之间的股权比例承担按份责任。该裁判观点可参见(2021)京01民终7354号《股权转让纠纷二审民事判决书》,(2018)浙01民终5870号《合同纠纷二审民事判决书》等。


司法实践中的另一种理解是,根据《公司法》关于优先购买权的规定,两个以上股东主张行使优先购买权的,购买比例协商确定,协商不成的,按照出资比例行使优先购买权,进而,在多个原股东共同履行回购义务时,可以参照共同行使优先购买权的规定处理,即由各原股东根据其出资比例,承担回购投资人股权的责任。采取这种理解的案例在近年来不常见,且对赌协议场景下能否参照适用优先购买权的规则较大程度取决于法院的自由裁量,目前暂时缺乏更加明确的依据。


2.合同虽然约定了连带责任,但连带责任未明确指向原股东的回购/差补义务


有一部分投资协议的安排是,由目标公司的控股股东(创始人)作出股权回购承诺,同时在投资协议的“违约责任”章节约定,原股东对其他股东的违约行为承担连带责任。由于并未明确、具体、针对性地约定其他股东应当对控股股东的回购义务向投资人承担连带责任,法院倾向于认定其他股东不负有回购投资人股权的义务,参见(2019)京民终757号《合同纠纷二审民事判决书》。


同理,有的投资协议仅约定目标公司原股东连带向投资人作出不竞争承诺、业绩指标承诺,但并未明确约定对股权回购款承担连带责任。此时,投资人要求原股东连带回购其股权的请求将不被支持,参见(2020)渝民终1811号《请求公司收购股份纠纷二审民事判决书》。


3.投资人恶意促使回购/差补条件成就


根据《民法典》第一百五十九条:“附条件的民事法律行为,当事人为自己的利益不正当地阻止条件成就的,视为条件已经成就;不正当地促成条件成就的,视为条件不成就。”据此,如果投资人不当地促成回购条件成就,比如抽回出资导致目标公司经营发生困难无法实现利润目标,则视为回购条件不成就,目标公司原股东无需承担回购责任。


触发回购的条件一般是目标公司股票未能如期在交易所挂牌上市或净利润未达到约定目标。投资人对目标公司施加不当影响的行为包括抽逃出资、质押股权、不当影响公司管理(比如遣散原有管理层)、对目标公司提起诉讼仲裁等。原股东须提供此类不当行为的证据,并且证明公司上市失败或业绩未达标与前述不当行为具有直接因果关系。法院有时还会结合目标公司所处的行业,判断投资人的不当行为对上市失败、未达到利润指标的原因力大小。


在我们代理的一起案件中,法院对目标公司的主营业务、研发所需资金、现金流量、近五年净利润及成本进行了考察,并与抽逃资金量进行了对比,进而判断投资人抽逃出资对利润目标未能实现是否构成显著影响。另外,目标公司对投资人所投入资金的依赖程度,以及投资人是否书面承诺积极为目标公司发展提供支持,也是左右法院认定投资人恶意促成回购条件成就的考量因素。参见(2020)苏01民终7618号《合同纠纷民事判决书》。


影响公司上市及业绩的因素非常复杂,比如经营策略、货源、管理模式、市场行情、政策变化、疫情影响等。因此,法院在认定投资人不当影响目标公司业绩、恶意促成回购条件成就时较为谨慎,判断标准通常是投资人的不当行为对公司业绩具有直接的、显著的、实质性的影响。


4.原股东完全失去了目标公司的经营权


如果目标公司的经营权完全由投资人掌控,而原股东完全失去了经营权,则目标公司无法实现预定上市目标或业绩目标一定程度上应归咎于投资人,此时,要求原股东全额回购投资人股权或承担差补责任有违公平原则。


投资人是否完全掌握了公司经营权,最直接的标准是投资人在目标公司股东会、董事会、监事会、管理层的话语权,具体表现为目标公司“三会一层”中代表投资人意志的人数。例如,投资人持有目标公司100%股权,7名董事中的6名由投资人委派,另外1名被股东会停职,总经理也由董事会任命,此时,法院倾向于认定投资人完全控制了目标公司,原股东因失去了目标公司的经营权而无需承担对赌失败的不利后果。参见(2019)川民终1130号《股权转让纠纷二审民事判决书》。


相反,如果原股东在目标公司的“三会一层”中仍保有人员,尽管该人员可能并未实际前往公司履职,在没有足够的相反证据时,原股东仍可能被认定为参与了公司经营管理,而不能免除回购/差补义务。


另外,如果原股东按照合同约定或章程规定主动让出控股地位或董事会席位,并签署了业绩对赌协议,则实践中倾向于认为原股东放弃经营权但仍承担回购股权的责任属于各方自愿商定的交易安排,原股东不能据此抗辩不履行回购义务。


5.股权回购条款不生效


在特殊情况下,原股东是国有独资企业,其履行回购投资人股权的义务须经过国有资产监督管理机构批准,在回购股权未经批准时,回购条款对该国资股东不生效。


根据《民法典》第五百零二条:“依法成立的合同,自成立时生效。依照法律、行政法规的规定,合同应当办理批准等手续的,依照其规定。”最高人民法院在《九民纪要》中亦规定:“须经行政机关批准生效的合同,一方请求另一方履行合同主要权利义务的,人民法院应当向其释明,将诉讼请求变更为请求履行报批义务。”股权回购系重大投资行为,在投资人对原股东的国资性质知情的情况下,应当对回购条款须报批具有充分预见,故在回购股权未经批准前,回购条款尚不能生效,投资人只能请求法院判决原股东履行报批义务。参见(2015)苏商终字第0010号《合伙协议纠纷、股权转让纠纷二审民事判决书》。


6.已支付的股权回购/差补价款应当从总价款中扣除


我们代理的案件中,目标公司的控股股东有时已安排目标公司向投资人支付了一部分回购价款。扣除已付部分是原股东对投资人诉讼请求最直接的抗辩,成功的概率也较高。


但需注意的是,目标公司原股东需证明已付款项系股权回购价款或差额补足款而非其他债权债务,以及,在款项是由目标公司支付的情况下,目标公司完成了减资程序。否则,在投资人不认可已付款是股权回购或差额补足对价时,或在目标公司未完成减资程序时,法院较难支持扣除已付款的抗辩。参见(2021)京民终495号《股权转让纠纷二审民事判决书》。


二、设计严谨的退出条款,尊重公司治理规则,承担责任后及时行使追偿权


首先,投资人需设计严谨的股权回购/差额补足条款,同时尊重《公司法》及《公司章程》中有关公司治理的规则。



具体而言,第一,对赌协议中的股权回购/差补条款需明确原股东之间承担责任的具体方式,建议采用“投资人有权要求原股东连带回购股权/承担差补义务”等类似表述,避免在担责方式上留下争议的空间;


第二,如果投资人在目标公司中处于控股地位,不建议利用控股优势撤换全部的管理层,在管理层中适当保留原股东人员有利于避免被法院认定为投资人完全控制了目标公司,从而免除原股东的回购股权/差补责任;


第三,投资人在发生与目标公司相互拆借、提供担保时,建议签订完整的借款、担保合同,并履行股东会、董事会决议、信息披露等手续,避免被认定为抽逃出资。


同时,在欠缺免责或减轻责任事由时,原股东仍可采取其他救济措施。如果经过查阅目标公司会计账簿发现投资人存在损害公司利益的行为,例如抽逃出资、未经法定程序向投资人或关联公司提供担保,原股东可以代表目标公司向投资人提起损害赔偿之诉,参见我们往期的文章《控股股东、董事、高管掏空公司资产,中小股东如何维权?》(点击查看原文)。虽然提起对投资人的损害赔偿之诉并不能直接抵销投资人股权回购/差额补足的价款,但该诉讼可作为原股东与投资人谈判的筹码,进而有助于各方达成和解。


另外,部分原股东在承担连带责任后向投资人支付了全部股权回购/差额补足价款,他们有权向其他原股东追偿。《民法典》第一百七十八条第二款规定:“连带责任人的责任份额根据各自责任大小确定;难以确定责任大小的,平均承担责任。实际承担责任超过自己责任份额的连带责任人,有权向其他连带责任人追偿。”据此,原股东在承担连带责任之后,有权向未履行回购义务或差额补足义务的股东追偿。关于追偿的数额,一般按照各原股东在目标公司中的股权比例确定,参见(2020)京03民终10162号《追偿权纠纷二审民事判决书》。


例如,A、B、C均是目标公司D的股东,分别持有D公司10%、5%、5%的股权,现在法院判决A、B、C三人连带承担回购投资人股权的义务,并支付相应利息,合计1000万元。A在支付投资人1000万元后,有权向B、C追偿。A、B、C的股权比例为2:1:1,因此,B、C应分别向A支付250万元(1000万元×1/4=250万元)。当然,在向其他原股东追偿后,追偿一方应将相应的股权变更登记至被追偿一方名下。


但是,如果上述例子中B、C的股权均系代D公司实际控制人甲持有,且甲曾经承诺B、C不承担出资及与此有关的法律责任。假如 A对B、C代持主体的身份一直知情,根据股东内部关系应贯彻意思自治的原则,由于A默认了B、C只是代持人,故无权再向B、C追偿。参见(2018)京02民终8956号《追偿权纠纷二审民事判决书》。


三、结语


《民法典》的颁布进一步明确了连带责任须有明确约定或法律规定。这一规定在实践中体现为,司法机关重视保护投资者利益的同时在个案中关注目标公司原股东、特别是中小股东的利益。在特定情形下,目标公司原股东可抗辩自己仅按持股比例承担按份责任、亦或不承担责任,从而减轻自身负担。对此,司法机关将对回购/差补条款的具体表述、当事人真实意思、目标公司经营权归属、投资人是否善意、回购是否须报批,以及回购价款是否已部分支付等因素进行考察,从而兼顾保护中小股东的合法权益。


综上,尽管在相当比例的案件中,原股东因公司业绩对赌失败被迫承担了回购股权或差额补足的连带责任,但在《民法典》生效的大背景下,司法实践对于此类问题并非一刀切,投资人在要求原股东承担连带责任方面仍面临一定挑战,原股东有机会在规则中寻找个案特殊因素从而实现减免责任。


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